廣發海外：港股市場風格轉換關注地產、基建低波動週期 - 香港新浪網

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　　來源：“廣發港股策略”。

　　港股策略周論：宏觀Beta回歸與價值股折價的收斂。

　　近期港股價值板塊跑贏成長，本期策論我們借鑒AH與美股經驗，就市場風格這一話題展開討論。

　　上半年港股醫藥、科技、必需消費等板塊顯著跑贏。公共衛生事件不確定環境下，相對“免疫性”屬性的行業獲得第一重“確定性溢價”；另一方面，全球央行大寬鬆利於成長品種估值擴張，此為第二重“流動性溢價”。

　　為何市場風格出現轉換？根據AH與美股經驗，經濟增長、貨幣政策、市場表現等因素對成長價值的相對錶現會產生影響：（1）經濟複蘇預期下，價值股往往出現相對收益；（2）參考美股的經驗，成長股跑輸階段均對應貨幣政策邊際收緊時期，這一規律在AH市場部分適用；（3）在市場大幅回撤期間，價值股往往較成長股更加抗跌。

　　國內經濟走向修復，低估值增加價值板塊安全邊際。從經濟總量的趨勢來看，下半年的主基調是“修復”，疊加貨幣政策最寬鬆的時期已經過去，未來成長股繼續“干拔估值”的難度較大，宏觀背景支撐價值股修復。此外，目前價值股估值位於曆史低位，成長較價值估值溢價率位於2010年以來最高水位，價值股具有充分的低估值安全邊際。

　　投資策略：市場風格轉換，關注低波動週期（地產、基建產業鏈）。中國與海外經濟數據持續超預期，疊加“美元弱、港元強、人民幣反彈”的彙率條件利於資金流入與盈利預期上修，市場風險偏好回升。行業配置關註：（1）經濟複蘇疊加板塊低估值，配置低波動週期（地產、基建產業鏈）；（2）中概股回歸受益的互聯網軟件仍是重點方向；（3）公共衛生事件“低敏感”的板塊必需消費、醫藥仍享有“確定性溢價”。

　　市場概覽與情緒跟蹤

　　本週（6.29-7.3）恒生指數上漲3.35%，板塊方面，恒生一級行業全部上漲，資訊科技業領漲，公用事業表現相對較弱。HVIX指數、港股看跌看漲期權比例、主板沽空比例均小幅下降。

　　宏觀流動性與估值跟蹤

　　本週（6.29-7.3）人民幣彙率波動較小，10年期美債利率上漲至0.68%。WTI原油價格上漲至40.2美元/桶。恒生指數PE 10.51倍，位於曆史均值水平。

　　一致預期EPS跟蹤

　　本週（6.29-7.3）媒體對於恒生指數、恒生國企指數20年EPS一致預期增速小幅上調。

　　南下北上資金跟蹤

　　本週（6.29-7.3）北上資金淨流入288.6億元，南下資金淨流入130.4億元，港股成交額中南下資金參與占比上升。

　　核心假設風險

　　美元、美債利率上行；國內信用收緊；盈利不達預期、國際貿易格局惡化。

　　一、港股周論：宏觀Beta回歸與價值股折價的收斂

　　本週全球股市普漲，港股恒生指數、恒生國企指數分別上漲3.35%、3.96%。板塊方面，恒生一級行業全部上漲，資訊科技業、工業領漲，公用事業、醫療保健業漲幅相對較小。

　　近期AH市場延續前期反彈勢頭，但市場風格開始轉向，本週A股金融地產等前期表現較弱的板塊顯著反彈，港股工業、地產、材料等低估值板塊漲幅居前。近期港股價值板塊跑贏的邏輯是什麼，往後看，價值股修復是否具有持續性？本期策論我們借鑒AH與美股經驗，從經濟基本面、貨幣政策、股市表現、估值水位等維度入手，對曆史上市場風格由成長向價值轉化時期的規律進行歸納總結。

　　1.1 “EPS-PE”四象限圖回顧上半年極致風格演繹

　　回顧今年上半年，港股行業表現出現極致分化，醫藥、科技等成長板塊正收益超過30%，而能源、運輸等行業顯著下跌。為更加直觀地總結上半年各行業估值與盈利的變化情況，我們構建了港股GICS二級行業的“EPS增長-PE擴張”四象限圖，如第一象限代表上半年EPS和PE同時擴張，即盈利和估值“戴維斯雙擊”的板塊。

　　從“EPS增長-PE擴張”四象限圖可以看出，上半年估值、盈利同時擴張的板塊主要集中在科技、醫藥與必需消費行業。而能源、保險、材料、資本貨物等板塊上半年則遭遇EPS和PE的“戴維斯雙殺”。

　　為何上半年港股行業出現極致分化？以“EPS-PE”四象限圖中的第一象限行業為例，公共衛生事件不確定環境下，成長是第一要義，因此具有相對“免疫性”屬性的科技、醫藥、必需消費等行業獲得了第一重“確定性溢價”；與此同時，在全球央行大寬鬆背景下，“政策鬆、利率降”的宏觀組合同樣利於成長品種估值擴張，此為第二重“流動性溢價”。

　　1.2 曆史上價值股什麼時候跑贏成長？——基於AH與美股的複盤

　　本週市場風格出現轉換後，市場對其背後的邏輯較為關注。我們統計了2010年以來AH與美股三地市場價值跑贏成長板塊的時間段，並從經濟基本面、貨幣政策、市場表現等維度入手，對各市場風格轉換的原因進行總結歸納。

　　美股價值跑贏成長時間段：2016年、18Q4、19Q4。經濟增長層面，2016年美國經濟逐漸確認複蘇；18Q4美國經濟基本面不差，但開始邊際走弱；19Q4美國經濟衰退風險下降，同時通脹預期抬頭。貨幣政策方面，16、18年處於美聯儲加息週期中，而在19Q4，美聯儲在7-10月連續三次“預防式降息”後，貨幣政策進入觀察期。市場表現上，18Q4美股大幅回撤，成長股跌幅更大。

　　A股價值跑贏成長時間段：2014、2016-18年。經濟增長層面，2014年國內經濟增速回落，貨幣政策開啟寬鬆週期，同時地產政策有所鬆動。16-17年國內經濟複蘇，價值股跑贏；18年受去杠杆、國際貿易等因素影響，經濟增速下行，股市大幅回撤，但價值股更加抗跌。

　　港股價值跑贏成長時間段：2012、2014、16Q3-17Q1、18Q2-18Q3。2012年內地經濟增長企穩，香港GDP增速反彈，這一時期港股價值股跑贏或更多受益於香港經濟複蘇。隨著2014年AH市場互聯互通開通，港股與A股的聯動效應增強，2014、2016-17港股價值股跑贏時期與A股均有所重合；18Q2-Q3，港股大幅下跌，期間成長股跌幅大於價值股。

　　根據以上AH與美股曆史複盤，經濟增長、貨幣政策、市場表現等變量在一定程度上對成長價值的相對錶現均會產生影響：（1）經濟企穩或複蘇預期下，價值股往往開始出現相對收益，如16年與19Q4的美股，以及16-17年的AH市場；（2）參考美股的經驗，成長股跑輸階段均對應貨幣政策邊際收緊時期，這一規律在AH市場也部分適用；（3）在市場大幅回撤期間，價值股往往較成長股更加抗跌，典型的案例如18年AH市場、18Q4的美股。

　　1.3 下半年國內經濟走向修復，價值板塊低估值增加安全邊際

　　站在當前時間點上，港股價值股修復是否存在宏觀經濟層面的支撐？首先，從經濟總量的趨勢來看，下半年的主基調是“修復”，自Q1砸出“公共衛生事件坑”之後，國內經濟開始進入修復期，3-5月份工業增加值、固定資產投資、消費數據全面改善；貨幣政策層面，目前貨幣政策最寬鬆的時期已經過去，未來成長股繼續依靠無風險收益率下行“干拔估值”的難度較大。

　　宏觀之外，如果把估值納入分析框架，價值板塊修復的持續性或許可以更長。從絕對估值看，目前成長股估值遠高於曆史均值+1標準差，價值股估值位於曆史均值-1標準差低位；相對估值方面，成長較價值估值溢價率位於2010年以來最高水位。價值股具有充分的低估值安全邊際。

　　1.4 投資策略：市場風格轉換，關注低波動週期（地產、基建產業鏈）

　　近期港股價值板塊跑贏成長，我們借鑒AH與美股經驗，從經濟基本面、貨幣政策、股市表現、估值水位等維度入手，對曆史上市場風格由成長向價值轉化時期的規律進行歸納總結。

　　上半年港股醫藥、科技、必需消費等板塊顯著跑贏。公共衛生事件不確定環境下，成長是第一要義，具有相對“免疫性”屬性的行業獲得第一重“確定性溢價”；另一方面，全球央行大寬鬆利於成長品種估值擴張，此為第二重“流動性溢價”。

　　為何市場風格出現轉換？我們統計了2010年以來AH與美股三地市場價值跑贏成長板塊的時間段，對各市場風格轉換的原因進行總結歸納，經濟增長、貨幣政策、市場表現等變量在一定程度上對成長價值的相對錶現均會產生影響：（1）經濟企穩或複蘇預期下，價值股往往開始出現相對收益；（2）參考美股的經驗，成長股跑輸階段均對應貨幣政策邊際收緊時期，這一規律在AH市場也部分適用；（3）在市場大幅回撤期間，價值股往往較成長股更加抗跌。

　　下半年國內經濟走向修復，低估值增加價值板塊安全邊際。從經濟總量的趨勢來看，下半年的主基調是“修復”，疊加貨幣政策最寬鬆的時期已經過去，未來成長股繼續“干拔估值”的難度較大，宏觀背景支撐價值股修復。此外，目前價值股估值位於曆史低位，成長較價值估值溢價率位於2010年以來最高水位，價值股具有充分的低估值安全邊際。

　　投資策略：市場風格轉換，關注低波動週期（地產、基建產業鏈）。中國與海外經濟數據持續超預期，疊加目前“美元弱、港元強、人民幣反彈”的彙率環境，利於市場風險偏好的提升與資金流入港股市場。中長線來看，港股中資股盈利低預期、極低估值的優勢，加上對債務風險的“免疫性”，使得未來海外市場即使出現波動，港股也存在一定獨立性。

　　行業配置層面，短期關注以下方向：（1）經濟複蘇疊加板塊低估值，配置低波動週期（地產、基建產業鏈）；（2）中概股回歸受益的港股互聯網軟件仍是重點配置方向；（3）公共衛生事件“低敏感”板塊，如必需消費（食品）、醫藥仍享有“確定性溢價”，建議精選個股，“淡化短期，佈局長期”。

　　市場概覽與情緒跟蹤：本週（6.29-7.3）恒生指數上漲3.35%，板塊方面，恒生一級行業全部上漲，資訊科技業領漲，公用事業表現相對較弱。HVIX指數、港股看跌看漲期權比例、主板沽空比例均小幅下降。

　　宏觀流動性與估值跟蹤：本週（6.29-7.3）人民幣彙率波動較小，10年期美債利率上漲至0.68%。WTI原油價格上漲至40.2美元/桶。恒生指數PE 10.51倍，位於曆史均值水平。

　　一致預期EPS跟蹤：本週（6.29-7.3）媒體對於恒生指數、恒生國企指數20年EPS一致預期增速小幅上調。南下北上資金跟蹤：本週（6.29-7.3）北上資金淨流入288.6億元，南下資金淨流入130.4億元，港股成交額中南下資金參與占比上升。

　　二、一週港股流動性、盈利預期與估值

　　2.1 市場概覽與情緒跟蹤