廣發宏觀：金銀比接近疫情前水平海外資產或將由共振期轉向分化期 - 財華網

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日期：2020年7月27日上午8:10

廣發宏觀聯席首席分析師張靜靜發佈報告指，此前海外各類資產同漲同跌格局並非由經濟因素定價。經濟可劃分為早週期(Early-Cycle)、中週期(Mid-Cycle)、後週期(Late-Cycle)及衰退期(Recession)四個階段。一般情況下，經濟早週期股票是最優資產；經濟中週期最優資產是大宗；經濟晚週期黃金有明顯的相對收益；經濟衰退期利率債為最佳標的。經典的美林時鍾也是在解釋大類資產輪動的宏觀邏輯。也就是說，商品和債券應該站在經濟四象限的「對立面」;股票跟黃金也應該站在「對立面」。

3月以來海外各類資產同漲同跌並非由經濟因素定價。3月中旬美股、美債、黃金、商品齊跌；3月23日-7月24日上述四類資產同漲。單純套用經濟週期下大類資產輪動框架，各類資產的同跌同漲反映了諸多矛盾。逆向思維，3月以來各類資產表現大概率是非經濟因素驅動的結果。

3月以來海外定價邏輯：信用環境決定β，基本面因素決定α。美股、黃金、倫銅等眾多資產在3-5月的走勢均與美國聖路易斯聯儲金融壓力指數高度負相關，表明3月各類資產同跌反映的是信用環境緊張、隨後各類資產齊漲則與信用條件改善有關。此間，基本面因素則影響各類資產的相對表現，也即決定了資產的α。過去數月WTI原油價格與標普500指數的比值與全球製造業PMI同趨勢、倫銅價格與標普500指數的比值則大致與中國製造業PMI同趨勢。

當然，廣發並不能單純認為製造業PMI波動反映的需求端變化決定了商品價格的相對表現，畢竟此間還有供給因素的影響，但是銅、油等商品相對美股的表現確實反映了基本面因素。此外，美國政府槓桿率則是當前美債走勢的核心矛盾。

兩指標表明海外資產共振期已經基本結束。

在極端的流動性環境下，黃金的波動會遠小於風險資產。3月全球流動性緊張，黃金相對風險資產的比價也將大幅攀升；4月全球流動性緩和，黃金相對表現趨弱。目前金銀比、金油比及金銅比分别達到或接近疫情暴發前水平，表明信用環境(金融條件)觸發的海外資產的共振階段大概率已經接近尾聲。

6月初美國花旗經濟意外指數由負轉正，隨後一騎絕塵大幅攀升，表明復工紅利推動下美國經濟數據一直處於「驚喜期」。這種「驚喜」也令市場Risk-on情緒不斷升溫，成為風險資產同步高歌的情緒動力。7月17日以來美國花旗經濟意外指數拐頭回落，大抵說明復工紅利消失，美國經濟數據已經進入「平淡期」，Risk-on情緒或將降溫。往後看，風險資產也將面臨走勢分化。

受美國政府槓桿率大幅攀升約束，美債暫時不再市場化，而由美聯儲定價。今明兩年10年期美債收益率或將始終低於1%。

7月18日當週美國初請失業金人數反彈，為4月以來首次，表明美國復工紅利大概率已經消失。此外，7月前3週美國企業違約數為256起、去年同期135期；全球違約數為391起、去年同期195起。歷次經濟衰退中，企業違約率與破產率飙升都發生在經濟衰退後期到復蘇初期，換言之Q3-Q4美國乃至全球企業違約率仍處上升期，並將約束企業資本開支、就業以及經濟復蘇的斜率。假若未來一段時間未能落地更多經濟刺激政策，則風險資產或將進入波動加劇期。

8月7日後美國國會將休會一個月並且薪資保障計劃等援助項目將於8月8日結束，因此未來兩週能否落地第二輪纾困計劃對美國大選前的經濟前景乃至美股表現至關重要。目前看，7月23-24日美國參議院推動第二輪纾困法案取得明顯進展。

6月中旬以來，WTI原油價格始終徘徊在40美元/桶附近，而40美元/桶剛好是頁岩油盈虧平衡點。該位置已引發OPEC+調整供給策略。7月15日會議上OPEC+成員國一致同意自8月開始縮減OPEC+國家減產規模。5月1日OPEC+落地減產計劃奠定了5-6月國際原油價格的上行趨勢。相應地，8月1日OPEC+減少減產規模也可能會加劇國際油價的波動。維持下半年WTI原油價格在30-45美元/桶區間運行的預期。其他國際定價商品情形類似。

目前標普500指數市盈率已接近歷史最高水平，但由於美債收益率處於歷史最低水平，難以判斷美股估值是否合理，只是風險肯定在不斷積累。分散風險的訴求下，黃金、美國住宅型Reits等產品將受到青睐。近期全球最大黃金ETF的增倉速率為美聯儲實施QE1以來最快，大概率就是美聯儲實踐收益率曲線管理政策及分散風險訴求的結果。

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